本文由中国金融案例中心|金融科技课题组原创

编译：谢彬彬

去年以来，新冠疫情持续冲击着美国市场。美国新政府上台及税收、移民、贸易政策等多方新政的颁布，都将直接影响2021年美国风险投资市场的发展。除宏观因素外，风投行业本身也处于转型时期，投资者正逐渐转变人口、地理等因素的传统投资模式，不断加速开发创新的风投模式。

近期，PitchBook公司发布《2021年美国风险投资行业展望》,对2021年影响风投行业的主要趋势进行了预测。报告认为，科技和医疗这两个疫情期间风险投资的重点领域将变得更为重要。许多初创企业会避免在动荡的市场中进行股权融资，不稀释股权的融资活动将随之激增。老牌基金公司通过大规模混合型投资产品不断扩大其影响力，追求横跨行业和风投生命周期的战略。随着所投企业规模的增长和上市时间的延迟，风投公司不仅为所投企业大量注资，并且将不断调整战略以满足其通过特殊目的收购公司（SPAC）等方式进入公开市场的需求。同时，非传统投资者逐渐加强风险投资领域的业务活动，将逐渐成为市场发展的主要驱动力。这些变化为风险投资行业带来崭新的积极因素，也是促进行业持续扩张的必要条件。尽管宏观市场依然存在高度不确定性，但风险投资市场的前景依然明朗。

预测一：生物技术和制药行业的风险投资总额或许将连续第二年超过200亿美元

2020年，随着新冠疫苗的研发和疫情治疗，生物技术和制药行业有了巨大进步，医疗行业在风险投资方面蓬勃发展。尽管整体市场波动较大，越来越多的生物技术企业在公开市场上市，注入生物技术领域的资金创下历史新高。截至2020年11月18日，生物技术和制药公司已与去年通过865笔风险投资活动获得了232亿美元的融资，打破了2018年创下的交易纪录。

生物制药行业的公开市场情绪也依然强劲。截至2020年11月18日，纳斯达克生物科技ETF和标准普尔生物科技ETF今年以来分别上涨了16.7%和34.0%，而同期标准普尔500指数则上涨10.7%。生物技术和制药公司的IPO市场也达到创纪录的水平，今年以来共发生了57笔IPO交易筹集资金97亿美元，打破了2018年51亿美元的年度纪录。

在并购交易方面，2020年表现同样突出。例如，AbbVie以630亿美元收购Allergan，Gilead Science以210亿美元收购Immunomedics，Bristol-Myers Squibb以131亿美元收购MyoKardia等。美联储又在此基础上向市场注入流动性，用持续不断的资金刺激市场。同时，随着药物技术的不断成熟和更多初创公司在药物开发中获得进展，来自共同基金、对冲基金、另类资产管理公司等非传统资本也将不断进入该领域。综上所述，报告预测2021年将成为生物技术和制药行业投资交易持续活跃的一年。

预测二：老牌基金公司的融资额市场占比将在2012年以来首次超过75%

基金融资在2020年表现强劲，286只基金共计融资691亿美元。截至2020年11月18日，排名前10位的基金规模超过了10亿美元，占市场总规模的38.7%，老牌基金公司倾向于发行规模较大的旗舰产品以投资于不同行业领域。另一方面，在早期阶段，资本形成的碎片化形式越来越高。滚动基金、成长机会基金、特殊目的投资工具（SPVs）、”辛迪加”联合投资（syndicates）、特殊目的收购公司（SPACs）以及其他非传统融资方式在风险投资中的比重持续上升。同时，新兴基金经理们也在通过各种投资工具的辅助筹资来补充他们的混合旗舰基金，以扩大投资灵活性和全面参与后续投资。

截至2020年11月23日，市场72.6%的融资流向老牌基金公司。在宏观市场动荡时期，投资者倾向于将资金投向较为信赖的领域，甚至有些投资者不投资首次募集的基金，而是选择同一系列二次发行、甚至第三次发行的基金。2020年，老牌基金公司发行的基金数量几乎与新兴基金公司相同，而2019年新兴基金公司的基金发行数量比老牌基金公司多151只。

美国证券交易委员会（SEC）也通过减少各类证券或融资法规的限制来支持私募市场，其2020年8月对”合格投资者”的定义进行了拓展，又于2020年10月引入了新类别有限合伙人(LPs)认定，推动了非传统基金的发展。报告预计，创新型融资将在2021年获得发展，此类融资将更多集中于风险投资的早期阶段，并涉及规模较小的基金，而老牌基金公司将在传统的混合融资中获取更多份额。

预测三：特殊目的收购公司（SPAC）公开上市的数量将同比下降，2020年的SPAC项目只有不到30%能在2021年底完成并购退出

2020年，通过特殊目的收购公司（SPAC）公开上市（即”借壳上市”）的规模大幅上升，162个新上市的SPAC项目筹资总额达550亿美元，与2019年相比，所筹资金增加了501.8%，交易数量增加了295.1%。报告指出，对于很多投资者而言，当前建立一个SPAC方案可能更多地是机会主义所驱动，而非经过考量的一项长期战略。报告预计，SPAC 在2021年的发行数量可能会高于2017至2019年的平均水平（28），但将比2020年高达162笔的水平有所下降，同时，2020年的SPAC中将有不到30%能在2021年底前完成并购退出，市场竞争将使这一过程更加困难。

这种新的SPAC热潮涌现仅八个月，市场已出现过度饱和的现象。近期上市的SPAC的资金规模已有所减少，如Cerberus资本管理公司新发SPAC的规模从4亿美元缩减至了2.5亿美元，Gores Holding去年发行的第六个SPAC的规模也从5.25亿美元削减到了3亿美元。因此在接下来的一年中，预计在SPAC市场将出现更严重的饱和，SPAC的公开上市数量将同比下降。

预测四：多家风投机构支持的、估值10亿美元以上的公司，将通过直接上市而非SPAC的方式进行公开上市

2020年底，美国证券交易委员会批准了纽交所直接上市新规，允许公司在首次公开交易时进行首笔融资。无法通过直接上市筹集资金一直是很多公司进入公开市场的重大阻碍，随着制度的突破，更多计划上市的公司将享受直接上市带来的福利，尤其是大型科技创业公司。

自从2017年初Spotify宣布其公开上市的计划起，PitchBook便对有风投支持的初创公司选择直接上市的数量持乐观态度。报告认为，直接上市让初创公司有能力以更透明、简易的方式转向公开市场，减去中间承销商的参与，更重要的是，股票定价将以市场为基础，而非由承销商决定。

尽管自2018年以来，市场上有很多观点表述了直接上市对公开市场的潜在危害，但那些已通过直接上市方式上市的公司并没有出现剧烈的股价波动。报告认为，与传统IPO方式相比，直接上市是企业向公开市场过度最具吸引力的选择。该方式增加的透明度和民主化有利于企业和投资者双方，为有序交易提供了必要的流动性。如果监管上没有太多新增障碍，预计这将是直接上市交易数量超过传统IPO数量创纪录的一年。

预测五：风投机构后期风险投资额相对于所投项目IPO收益的比值将继续缩小

截至2020年11月中旬，后期风险投资金额达到了921亿美元的历史新高，延续了十年来的增长趋势。考虑到风险投资中的非传统投资领域的扩张，预计投向创业公司的资金流规模将继续创下新高。而2021年也将是IPO表现强劲的一年，风投机构后期风险投资和所投项目IPO收益之间的差距将继续保持在过去两年的较低水平。

过去两年中，IPO市场活跃。在短暂受疫情影响之后，IPO市场已恢复活力并于最近创下了历史新高。此外，包括Airbnb、Affirm、Roblox、Wish在内的一些风投支持的高估值企业已向SEC提出了IPO申请，这对IPO市场的健康状况发出了积极信号，也预示了很多初创企业认为当前的市场条件是有利的。报告预计，IPO收益的增长将超过后期风险投资的增长，风投机构的风投交易价值已接近稳定水平。截至2020年11月18日，风投机构的后期投资额与IPO收益之比是4.5倍。随着IPO市场环境的持续繁荣和后期风投交易活动的增加，该倍数在2021年有所降低。

预测六：旧金山湾区风险投资交易额的全国市场占比将首次跌至20%以下

过去几年里，风险投资行业一直努力将资金转移至旧金山湾区、纽约和波士顿等主要技术中心以外的地区，尽管硅谷仍处于主导地位且每年的风投交易量持续上升，但它占美国风险投资交易总额的占比自2006年来已逐年下降。新冠疫情的爆发加速了这一趋势，预计2021年旧金山湾区的风险投资交易额在全美占比将首次降至20%以下。

首先，疫情对旧金山地区造成了显著影响，许多城市人口开始向生活成本较低的地区迁移，这其中可能有许多是潜在的公司创始人或投资者。其次，向二级或三级科技中心的长期转移已持续了一段时间，这通常是由在硅谷之外的新兴风投公司发起的。疫情的爆发推动了风险投资系统进入了新的领域，Zoom等线上平台逐渐占据主导地位，投资者无需再到处参与线下会议，而这些公司是否在同一建筑、城市、州或国家已变得不重要，这也促使得一些资金转移到了湾区以外的地区。

虽然旧金山湾区的风险投资交易份额将继续下降，但转变是相对缓慢的，年均下降比例在过去十年中仅有一次超过1%。截至2020年第三季度，湾区风险投资交易额的全国占比为22.4%，2006年为31.2%，预测未来将以年均2%的速度下降。

预测七：非传统投资者将引领创纪录的1600笔早期和后期风险投资交易

非传统投资者正在引领历史以来最多的风险投资交易。2018年，非传统投资者主导了1300笔风投交易，2019年，这一数字增长到近1500笔，2020年可能会超过这个数字。参与初创企业的各轮融资在非传统投资者的投资策略中变得有愈发普遍，机构更加倾向及适应这类交易，此部分的投资偏好将继续增长。预计2021年非传统投资者将引领1600多笔早期和中期风险投资，创下历史新纪录。

2020年，美国风险投资总额预计将达到1500亿美元，其中后期投资达1000亿美元。截至2020年第三季度，约有200亿美元的增量资金将被投入到后期投资中，其中非传统投资者占比达历史最高。2019年，非传统投资者领投了691笔早期投资和783笔后期投资，尽管面临较大的经济不确定性，预计2020年将达到同等水平。

预测八：债券融资交易将连续第四年超过2600笔，金额超过250亿美元，规模将创历史新高

截至2020年10月中旬，超过180亿美元的风险投资资金进入了企业债务融资领域，2020年底之前有望超过200亿美元。报告预测，该金额将在2021年创新高，将连续第四年超过200亿美元。2020年，市场上新成立了几家风险贷款基金公司，科技银行与商业发展公司（BDCs）保持着在风投领域的活跃表现。随着初创企业在私募市场筹资活动的增加，风险贷款提供了一个成本更低、不稀释创始人股权的资金选择。疫情对某些行业的冲击使一些初创企业陷入现金流困境，风险贷款机构则迅速抓住了这个机会，为其提供过渡性注资，而市场的低利率环境也间接推动了企业债的发展。

2019年，风投机构所支持的企业获得了近3000笔债务投资，几乎是五年前的两倍。2020年仍是债务投资的辉煌年，市场上风险贷款基金公司的数量有所增加，如Applied Real Intelligence宣布成立风险债务基金，Runway Capital Growth也推出了一只专注于生命科学的债务基金；而一些银行也增加了他们对初创企业的贷款投放。与股权投资类似，大规模的后期债务投资提高了风险贷款的总额。无论从初创企业的贷款总额或是整个风险贷款行业的角度来看，2021年都将成为风险债务投资迅速发展的年度。